世界黄金协会2010年第二季度黄金投资报告

价格趋势

黄金价格在2010年第二季度呈现强劲走势，季度末伦敦午盘定盘价报在1244.00美元/盎司，第一季度末为1115.50美元/盎司，上涨11.5%，为2008年第一季度以来最大季率增幅。2010年第二季度平均金价上涨近90美元/盎司，至1196.74美元/盎司水平，上季度为1109.12美元/盎司。整个第二季度，金价维持上升趋势，几次上破历史新高，并在6月28日创出1261.00美元/盎司的伦敦午盘定盘价新高。尽管金价在7月份的交易中跌至1200美元/盎司下方，总体上升趋势依然得到良好支持，金价表现受到供需两方面的诸多因素支持。

有多个理由可以解释金价在2010年第二季度维持上升趋势。一方面，投资活动表明金价继续维持其资产属性，黄金担保投资工具依然呈现资金净流入迹象。由欧盟几个成员国财政状况引起的欧洲信贷违约担忧对欧元和英镑前景造成负面影响，美元则表现良好，投资者将黄金视为货币替代品，全球出现大量买入金币和小型金条的热潮。同样的，我们定期追踪的黄金ETF在第二季度继续呈现强劲的资金流入，资产管理增量超过270吨。此外，黄金期货合约净多头也恢复至接近2009年第四季度的水平。另一方面，大量实例证明，首饰消费对金价走高以及金价波动率在第二季度出现增长免疫。来自印度、中东等地区首饰需求相比2009年低位水平依然有较大增幅。而中国经济增长的稳固发展也对中国黄金消费提供正面支持。

发达市场

除以美元计价的金价创出新高外，以其他货币计价的黄金价格也在二季度纷纷创出新高，特别是在欧洲财政政策紧缩以缩减赤字的背景下经济前景黯淡，令当地货币贬值。在二季度初，全球许多货币除兑美元贬值外，汇率波动也大幅上升。因此以欧元计价的金价上扬23.1%，以英镑计价的金价上涨13.2%，以瑞郎计价的金价上涨14.3%。而由于商品价格走低对加元和澳元产生负面影响，以这两种货币计价的金价分别上涨16.6%和20.9%。另一方面，以日元计价的金价二季度仅上涨5.7%，因当季度日元兑主要货币持续升值。

从2010年第二季度总体来看，许多金融资产，特别是欧洲的金融资产都因风险厌恶情绪、信贷担忧和令人失望的全球经济数据而遭受损失，使得投资者寻求类似黄金的硬通货以避险。巴克莱美国国债集合指数也于二季度上升4.7%，相反的标普500指数和摩根士丹利国际(MSCI)非美全球指数(权重主要在于欧洲股票)分别下跌11.9%和14.5%。标普高盛商品现货指数(S&P GSCI)则于第二季度下跌6.6%，受工业商品价格因预期经济增速放缓而下跌的影响。国际油价则在第二季度末跌至73.87美元/桶，较第一季度末的81.30美元/桶下跌9.1%。

此外，通过风险调整后，金价表现依然超过除美国国债外的其他资产，金价平均年化波动率在15.8%，远低于许多维持在25%左右的股票指数波动率。

新兴市场

与2010年第一季度不同，新兴市场货币在第二季度兑美元普遍下跌，走势与2008年末、2009年初金融危机中期的状况类似。投资者在第二季度减少风险偏好，新兴市场也未能例外。例如，以印度卢比计价的金价在第二季度创历史新高后，大部分时间维持在1750.00卢比/克(约合56500卢比/盎司)，当季涨幅达到15.2%。第二季度新兴市场货币计价的金价中，涨幅最大的是以俄罗斯卢布计价的金价(18.4%)和南非兰特计价的金价(17.5%)，主要源于其与欧洲经济的关联度和对商品的依赖程度。由于人民币盯住美元，以人民币计价的金价第二季度上涨10.8%，相比其他国家的潜在买家，给予中国消费者更好的入市机会。

新兴市场股市第二季度整体呈现的跌势，MSCI新兴市场指数下跌9.1%，不过仍然好于发达国家股市，货币贬值和总体风险厌恶情绪抵消了许多发展中国家更为正面的经济前景。

商品表现

由于全球经济，特别是发达国家经济复苏较预期放缓，对于周期相关商品的需求下降。尽管有部分正面的经济数据，大多数投资者依然担忧欧洲财政紧缩措施带来的潜在严重后果，以及对于已相当疲弱的经济复苏的影响。黄金和白银是2010年第二季度表现最好的商品，因投资者将黄金视为对冲货币的主要工具。与工业需求相关度较高的金属价格则出现显著下跌，锌、镍和锡的价格第二季度跌幅超过20%。铂、钯价格也分别有6.7%和7.9%的跌幅。国际油价第二季度下跌超过9.1%，家畜价格下跌2.8%，农产品价格则基本持平。

价格波动率

2010年第二季度市场总体波动率上升，部分市场波动率超过2009年第一季度水平，不过在季度末出现回落，而2009年波动率风险在年底依然保持一定水平。相比2010年第一季度的较低水平，金价波动率在2010年第二季度上扬，但较全球其他许多资产仍低许多。以22日波动率指标测算，金价波动率季度高点在6月10日出现，为19.0%，低于2009年末和2010年初的20%以上水平。此外，以季度测算，第二季度平均金价波动率为15.8%，甚至低于第一季度的17.6%的平均波动率水平。

总体来看，5月和6月金价年化波动率依然在18.0%左右，高于历史中值(金价20年波动率均值在15.8%附近)。相比VIX指数在第二季度26.4%的均值，金价的波动率显得较小。同样的，标普高盛商品指数第二季度日均波动率自第一季度的21.3%升至23.4%。

平均来看，金价是我们观测的商品中第二季度波动率最小的商品之一。镍价则是第二季度波动率最大的商品，达到48.0%，4个季度以来首次超过锡价，升至第一位。锡、钯、锌的平均年化波动率均接近45.0%；油价年化波动率也自第一季度的29.0%升至32.3%。

投资趋势

ETF

2010年第二季度通过交易所交易基金(ETFs)的新资金流入依然旺盛，因市场参与者寻求有效的成本控制，以获得黄金投资收益。根据我们的检测数据，投资者通过ETFs在第二季度购买了273.8吨黄金，创历史第二大季度资金流入纪录。这也令ETFs持有的黄金总量达到纪录新高2041.8吨，以季度末伦敦午盘定盘价计算，约合816亿美元。

在纽交所高增长版以及其他多处交易所上市交易的SPDR黄金信托(GLD)在第二季度创出历史最大资金净流入纪录，持金总量增加190.6吨，至1320.4吨。截至2010年6月25日，GLD资产管理金额已经超过500亿美元，令其成为全球第二大ETF。以ETF Securities Physical Gold(PHAU)为首的在欧洲上市交易的黄金ETFs第二季度持金总量增加超过70吨，其中PHAU持金量增加30.8吨，至134.1吨，增幅30%。主要ETF中，仅有在澳洲证交所上市的Gold Bullion Securities(GBS)的资金呈现小幅净流出，持金量于第二季度减少0.5吨。

黄金期权

相应的，2010年第二季度黄金期权交易也呈现上升趋势，二季度期权成交量自一季度的1150万份合约上升15.3%，至1330万份合约，不过该成交量依然低于2009年第四季度的1370万份合约。5月份和6月初的期权成交量上升最为明显，主要受到金价创出新高的影响。从历史经验来看，黄金看多期权成交量和未平仓合约量常常高于看空期权。尽管很难区别多头和空头持仓，第二季度黄金期权未平仓合约总量上升。有消息称许多投资者卖出价外(out-of-the-money)黄金看多期权，以获取溢价，并在市场上维持看多金价的观点。此外，黄金期权交易量在5月达到峰值，随后开始回落，未平仓合约则始终保持较高水平。

第二季度期权实际波动率较第一季度低，3个月期看多和看空金价的平价(at-the-money)期权隐含波动率自第一季度末的17.6%升至第二季度末的23.6%，于5月20日触及26.0%的峰值水平。隐含波动率的走高和看空期权成交量的见顶相吻合。总体而言，黄金期权隐含波动率在第二季度似乎与期权交易活动更为密切，而不是金价实际隐含波动率。因此，金价波动率再次较部分市场参与者预期的低，特别是那些专注于抵押品市场投资活动的参与者。

黄金期货

2010年第二季度COMEX期金非商业和非报告净多头头寸出现增长。净多头头寸最终在季度末增加820万盎司，至2900万盎司水平，第一季度末尾2080万盎司。平均来看，第二季度期金净多头较一季度上升27.0%。净多头跟随金价上升趋势增长，在全球经济和金融不确定性的背景下创出新高。

净多头的增长是当季多头头寸增量高于空头头寸增量所致。第二季度多头头寸较第一季度平均增加820万份/天，远高于空头头寸200万份/天的增量。尽管金价在7月份自6月纪录高点回落，净多头依然维持较高水平，因许多投资者在二季度末继续看好金价上扬。

同样的，上海黄金交易所的数据显示，今年上半年交易所黄金交易量上升58.7%，至3741.5吨；同期现货黄金交易量达到834.6吨。

场外交易市场(OTC)

根据GFMS的研究数据，若把ETFs，期货交易和零售活动考虑在内，投资者在OTC市场的交易活动并不是2010年第二季度投资者需求的主要驱动力。不过OTC交易在第二季度仍然保持较高的买盘兴趣，OTC成交量在5、6月份大幅上升，原因也是投资者寻求资产保值、对抗尾部风险，投资多样化等。部分迹象显示投资者通过登记金属帐户的形式买入黄金，然而部分对冲基金或已在5月中旬和6月中旬金价创出新高后开始降低黄金未平仓头寸。

金条金币

最新的金币和金条销售的数据与2010年第一季度基本相似(综合性的二季度数据将在8月底公布)。包括金币、下行金条、金章和仿金币在内的零售需求在第一季度保持强劲，增长23吨，至157吨，较去年第四季度的134吨有17.1%的增幅。这大部分反映了发达国家因货币疲弱而增加黄金投资需求的状况，也反映了部分新兴市场的买盘。特别的是，中国第一季度投资需求非常强劲，达到历史高位26.8吨。此外，有消息指出中国第二季度实物金条需求甚至强于第一季度，因许多投资者将部分储蓄转而投资黄金，以替代如房地产等受到政府调控影响的投资。

另一方面，欧洲2010年第一季度总体投资需求较09年回落，虽然有消息称2010年第二季度投资活动重新上升。有新闻报道称，英国黄金投资需求可能因资本利得税提升法定金币需求，因这些金币免税。欧洲大陆，欧元的负面展望令硬通货需求、特别是金条需求上升。同样的，美国铸币厂的美国鹰金币销售数据显示需求较第一季度强劲上升，接近过去几个季度金融危机时的水平。2010年第二季度1盎司金币和碎金需求达到40.2万盎司(12.5吨)，第一季度为27.1万盎司(8.4吨).

租赁利率

黄金隐含租赁利率是美元利率和等时黄金远期利率的差值，该利率为黄金持有者愿意出租黄金兑换为美元的成本(也称之为掉期利率)。该租赁利率第二季度末小幅回落至-0.03%。美元利率和黄金远期利率均出现上升，但3个月黄金掉期利率升至0.70%的高位后，跟随衍生品交易量的下滑而回落至0.57%。而3个月期美元Libor也同样上升，但在季度末定盘在0.53%左右。因此，黄金隐含租赁利率在5月和6月转为负值，跌至去年下半年水平。

市场和经济影响

2010年第二季度全球经济面新闻多呈现负面，一些新闻增加了市场对经济双底衰退或在部分国家和地区出现的预期，以及全球经济复苏可能较此前预期更为放缓的预期。这些消息对股市和风险金融资产，包括哪些和经济周期联系紧密的商品价格(如原油和工业金属)造成负面影响。与此同时，对美国国债和黄金的需求上升。因此，美债和金价再次成为第二季度少数维持上涨表现的资产。

在欧洲，特别是在欧元区，主权债务危机于去年底开始爆发，并与今年一季度末二季度初达到顶峰，令许多成员国的财政状况被置于聚光灯下。欧盟领导人于5月9日宣布建立欧洲金融稳定机制(European Financial Stability Facility)以稳定严重受到影响国家和欧元，欧元/美元自2009年11月25日创出高位后累计跌幅已经超过15%。该措施并未缓和金融市场担忧情绪，许多投资者对该救助计划能否在长期解决问题提出质疑。随后在匈牙利意外宣布预算赤字远高于6月初预期值时，市场担忧情绪再起。不过，随着希腊及其他国家承诺采取财政紧缩措施后，债券持有人和其他市场参与者情绪开始改善。因此，欧元开始逆转其6月8日以来的下行趋势。相应的，英镑/美元自去年11月16日见顶后已下跌14.7%，随后自5月18日开始上涨。尽管如此，欧洲主权债务危机依然令地区风险偏于下行，在一定程度上也令全球经济承受风险。因此我们预计黄金市场投资活动将因投资者寻求资产多元化、对抗下行风险、保值增值和流动性需求而上升。

美国方面，经济基本面更为复杂。经济增长指标总体符合预期(例如2010年第一季度实际GDP初值季率增长2.7%，离市场预期的3.0%不远)，其他指标则稍显疲弱。特别是非农新增就业令人失望，因大量人口普查招聘的临时工作结束，令6月失业率维持9.5%的高位水平。

另一方面，通胀依然维持低位，但如何演化将取决于利率维持在当前水平的时间长短，以及随后提升利率的速度。美联储官员已对过早收紧货币政策释放担忧情绪，暗示联邦基金利率或将在一段时间内维持低位。这样的观点被华尔街所认同，分析师们预计美联储将保持当前利率水平较长一段时间。相应的，美联储也将不得不管理维持利率低位过长时间或增加通胀在长期上升可能的风险。在世界黄金协会(WGC)于2010年2月公布的名为《全球货币供应增长与金价和未来通胀相关性》的报告中，WGC找到了全球货币供应和金价之间的联系。此外，有迹象表明金价是货币周转率上升继而引发未来通胀上扬的先行指标。由此，部分投资者的担忧的量化宽松政策导致的货币供应增长加速将最终推动通胀水平走高。

2010年上半年，特别是第二季度，美元和日元受益于投资者对于欧元、英镑等高风险资产的抛售，虽然从长期来看，许多投资者同样担忧美国和日元存在的巨额赤字和债务负担。这将继续令黄金市场收益，再次被视为货币的替代品，且不仅仅作为对冲美元而是更多其他货币的选择，就如第二季度发生的那样。

新兴市场第二季度呈现更为正面的趋势。股票市场总体受到发达国家的影响，但许多发展中国家经济较西方市场更快恢复。例如，中国经济增长继续维持稳定态势(第一季度GDP年率增长11.9%，第二季度年率增长10.3%)，且有迹象表明财政刺激措施已为经济发展提供稳定支持。然而，中国也并未独善其身：通胀正在上升，欧洲经济任何潜在减速或危机向其他区域蔓延都会对中国出口产生负面影响。迄今为止，中国本地需求部分抵消了因欧元区危机造成的出口下滑。2010年6月19日，中国人民银行宣布增加人民币汇率弹性，进一步推进人民币汇率形成机制改革。尽管任何人民币兑美元的升值都将可能是渐进性的，WGC依然预计人民币长期走强将对黄金首饰市场产生正面影响，因中国消费者的购买力将上升。鉴于黄金在全球以美元计价交易，本币兑美元升值将令黄金对那些投资者更具有吸引力。

同样的，印度经济增长也保持稳定，2010年第一季度印度实际GDP年增8.6%，为近两年来最快增速，因基础设施、出口和工业产出的投资继续扩张。鉴于印度和中国都是黄金首饰市场的重要组成部分(中、印需求占09年全球金饰总需求的45%)，经济复苏将给予黄金正面展望。虽然第二季度金价的上涨伴随印度卢比下跌，令消费者购金热情受阻。无论如何，投资者对于新的投资工具，包括ETFs、储蓄计划等的活动依然强劲，印度通胀在近几个月已升至2位数，黄金仍具有重要的保值属性。

值得注意的是，当金价在2010年第二季度继续创出新高后，其对于其他资产类别的相对价值从历史标准看并未被高估。在即将发布的报告中，WGC将就此问题详细彻底分析。不过简单对比金价和MSCI美股指数就会发现，金价依然低于上世纪80年代和70年代中晚期的相对水平。同样的，金价相对于国际股市也并未被高估，与MSCI全球非美指数、标普高盛商品指数和巴克莱资本美债合计指数对比均是如此。

黄金市场趋势

注：首饰和工业需求数据均有时滞，最新数据为2010年第一季度，2010年第二季度数据将在8月末公布。

首饰

2010年第一季度全球首饰需求较去年同期的疲弱水平有大幅增长，上升43%，至470.7吨。以金额计算，一季度首饰需求总额为168.8亿美元，较去年同期上升75%。除日本外，需求增长完全受到非西方市场驱动。随着2010年第一季度平均金价较第一季度上升22%后，消费者开始调整其对金价的预期。部分国家，如印度，同时受益于本币升值，令以本币定价的金价增速放缓。同样的，对于未来金价上涨的预期推动这些市场的消费者在第一季度金价自去年12月高位回落后，提前买入首饰。此外，经济增长愈发强劲的信号在部分新兴经济体中显现，为消费者买入首饰提供支持。

从国家层面看，印度第一季度首饰需求最为强劲，较去年同期增长291%，至147.5吨，尽管去年同期基数较低，仅有37.7吨。印度以外地区第一季度首饰需求同比温和上升11%，至323.3吨，去年同期为291.6吨。其他表现较为强劲的国家和地区有阿联酋(增长29%)，沙特阿拉伯(增长25%)，香港(增长23%)和越南(增长20%)。中国一季度首饰需求同比增长11%，突破100吨的关键水平，至105.2吨，需求主要受到中国新年假期和国内经济增长强劲的推动。土耳其一季度首饰需求同比增长12%，至18.4吨，但较去年第四季度有大幅提升。美国方面，部分零售商报道称以美元计较的销售出现增长。不过金价的上扬造成首饰需求更趋小件及金银混合等。同样的趋势也出现在欧洲。

印度第二季度的初步数据暗示，在诸多节日和宗教庆典的带动下，需求在季度初继续改善。不过，6月通常是印度市场每年脱离高位的月份，消费者情绪也因价格走高和相关波动率而陷入低谷。WGC预计印度首饰需求将在夏末重回升势，因主要的节庆将再次开始并直至11月。同样的，有迹象显示中国首饰需求由于市场波动率的上升而在2010年第二季度末自6月高位下滑。总体而言，中国今年上半年收视需求主要受益于经济健康增长。在美国和其他西方市场，零售活动依然缓慢，因经济复苏尚未加速。

工业应用

2010年第一季度工业和牙科用金需求继续较去年同期的极低水平有显著恢复，同比增长31%，至103.2吨。这接近2009年第四季度的103.3吨的水平。强劲需求大部分来自电子行业，受经济开始自衰退中复苏，消费者开始更愿意购买手提电脑和移动电话等电子产品的影响，该行业用金需求增长40%，至69.9吨。日本该行业需求复苏近60%，美国则创出50%的年率纪录增幅。此外，几乎每个市场都在更为乐观的经济增长前景中呈现两位数的需求增长。其他工业和装饰用金需求则增长27%，大部分源自经济前景改善和价格接受度上升的驱动。

供应

注：矿产和循环用金数据均有时滞，最新数据为2010年第一季度，2010年第二季度数据将于8月末公布。

矿产和循环用金

2010年第一季度黄金总供应量较去年同期下滑24%，至949吨，去年第一季度为1250吨。循环用金活动自年初的创纪录水平显著放缓，且官方售金受抑，令供应量下滑，进一步驱使生产商解除套保活动。金矿产量是供应部分唯一录得增长的部分，较去年第一季度微增5%，至611吨；但较去年第四季度下滑9%，受部分矿区的增产被其他地区的减产所抵消。值得注意的是，包括印尼Grasberg、美国Goldstrike和纽蒙特Nevada在内的几个大型矿区产量均出现显著下滑。

生产商第一季度解除套保活动较前一季度大幅放缓至-20吨水平，尽管依然高于2009年第一季度，当时一整个季度没有解除套保活动发生。AngloGold Ashanti继续降低其对冲帐规模，表明其或加速关闭对冲头寸。

2010年第一季度循环用金活动同比下滑43%，至343吨。首先，金价走高和几个主要市场，特别是印度经济状况转好的预期，或令消费者卖出旧黄金的意愿降低。其次，在2009年经历旧金大量抛售后，准市场旧金供应的缺乏令销售放缓。然而西方市场的状况有些许不同，循环用金活动伴随金价上涨和对旧金价值的更广泛认识而增加，尽管对于旧金供应部分西方市场通常贡献有限。

官方售金

国际清算银行(BIS)在其2010年3月发布的年度报告中宣布，因黄金掉期操作，其09年黄金持有量增加346吨。而该行09年自有投资黄金维持120吨不变。BIS的黄金掉期操作对象为各大商业银行，BIS有义务在合约结束后将黄金返还商业银行，合约期限一般认为少于1年。

这些掉期交易是在2009年12月至2010年3月建立的，当时欧洲主权债务危机正好开始爆发。交易显示了黄金在金融危机时期提供有效流动性的实例。部分中央银行业在金融危机高峰期动用黄金储备，瑞典央行(Riksbank)即使用其黄金储备进行暂时性融资。

除了在储备管理的流动性组合上起作用外，黄金还在投资组合中起到重要作用。根据WGC最新研究报告《黄金在储备资产管理中的重要性》，我们利用组合优化模型显示出典型的发展中或新兴市场央行有效边际能通过增加黄金而得到加强。在组合中加入多少黄金则取决于央行的风险偏好：我们发现央行风险承受能力在5%的情况下，黄金占资产组合总额的2.4%-8.5%将是理想的。而若风险承受能力达到8.3%，黄金的配置可以升至29%。

不过该结果并不能作为任意央行的资产配置建议，不仅仅因为央行间实际组合存在差异，他们的风险和收益预期以及限制也不尽相同。那些已经持有黄金作为储备的新兴市场和发展中国家的配置事实上因为这样活着那样的原因，变动相当广泛。例如中国目前储备中黄金占比为1.6%，俄罗斯今年至今已迈入71吨黄金，目前黄金占储备比例为5.8%。央行黄金的最佳配置将取决于其投资策略目标和指导方针，其现有的资产配置和风险承受能力，对市场趋势的策略观点和流动性要求。